A股市场全面注册制改革终于迎来了启动节点。
2月1日晚，证监会正式就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，公布了涉及《首次公开发行股票注册管理办法》等一系列与注册制改革相关的规范性文件，并对沪深交易所主板的发行承销、交易、两融、上市公司治理、退市等多环节机制做出相应勾勒。
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这意味着，注册制试点自2019年启动至今的四年后，主板市场的注册制改革行将开启，而目前境内全国性证券交易所的上市板块将全部完成向注册制的转轨，而有关相关主板企业的IPO、再融资、并购重组审核程序将进一步平移至交易所执行。
证监会认为，此次改革将大幅优化发行上市条件，但同时也将切实把好信息披露质量关，通过问询、多要素校验、督导等压实发行人的信披责任；坚持“开门搞审核”，保证审核注册的标准、程序、内容等环节全流程的公开透明。
“与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。”证监会表示。
审核转向交易所
注册制改革的全面启动下，沪深主板市场的IPO、再融资、并购重组的审核程序将从此前的发审委移向交易所层面，主板市场的发行上市条件得以进一步优化。
根据交易所安排，涉及主板IPO的最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求得到了清障；同时还设置了“持续盈利”、“预计市值+收入+现金流”、“预计市值+收入”等多套更具包容性的上市指标。
据沪深交易所的《股票上市规则》征求意见稿，实施注册制后的主板上市需要满足以下三项财务标准中的至少一项。
l 一是最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；
l 二是预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；
l 三是预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。
在新标准下，注册于海外的乃至存在AB股差异表决权结构的红筹企业通过CDR（存托凭证）等路径境内上市亦将在主板市场成为可能。
根据征求意见稿，已在境外上市的红筹企业在沪深主板上市的至少需要满足以下两项标准。
l 一是市值不低于2000亿元；
l 二是市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。
对于未在上市的红筹企业，主板市场的IPO则需满足至少三项要求。
l 一是预计市值不低于200亿元，且最近一年营业收入不低于30亿元；
l 二是营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于100亿元；
l 三是营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于5亿元。
上述规则中所强调营业收入的“快速增长”也具有相应的量化门槛。
l 一是最近一年营业收入不低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；
l 二是最近一年营业收入低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；
l 三是受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。
不过对于处在研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，仍然可以豁免对“营业收入快速增长”的考核。
此外，针对具有AB股表决权差异的红筹企业IPO的，还至少满足两项要求中的一项。
l 一是预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正；
l 二是预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。
这意味着，注册制全面落地将加速A股市场“迎回”部分头部中概股的节奏，境内市场相对偏高的估值中枢，无疑会对部分符合条件的红筹企业产生吸引力，并对部分一级市场资本的退出创造有利条件。
此次改革落地后，预计主板、科创板、创业板、北交所乃至新三板所组成的多层次资本市场结构将更加清晰。
“改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。”证监会表示，“主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。”
值得一提的是，全面注册制也在进一步衔接了上位法的相关要求，例如对于涉嫌违法违规遭遇立案调查的中介机构所提交的其他项目，将不再作为不予受理或中止审查的对象处理；这也意味着，因立案而导致在手项目遭遇卡壳的“连坐”现象也有望成为历史。
交易及准入机制上，新的主板改革则参照了科创板及创业板的“上市前5个交易日不设涨跌幅”的制度安排。
不过从第6个交易日起，沪深市场的单日涨跌幅限制仍然保持10%不变——与之相对应的是，对主板当下并不限制入场资产和投资经验门槛的投资者适当性要求也得到了保留。
四年长跑新节点
从2018年底宣布设立科创板以来，A股的注册制改革至今已成为一场持续长达四年多的旷日持久战。
从2019年7月的首批科创板公司上市，到2020年创业板完成注册制改革，再到2021年11北交所的设立与开市，注册制改革已先后在沪深京三大交易所先行完成试点，而最终的主板市场的改革也被视为注册制改革在A股获得全面推进的重要标志。
正是有了前期的改革铺垫，才让注册制的全面落地具有了更加坚实的制度基础。
“经过4年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升，法治建设取得重大突破。”证监会表示，“发行人、中介机构合规诚信意识逐步增强，市场优胜劣汰机制更趋完善，市场结构和生态显著优化，具备了向全市场推广的条件。”
市场对于注册制改革近期将全面落地的预期早已形成，其中最主要的依据来自于2022年的两会政府工作报告，其中明确提出将“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。
“其实围绕注册制全面改革的推进工作一直处在筹备状态，推进的进度一直也受到更更高层面关注和督促。”一位接近监管层的券商人士表示。“2022年两会的时候就提到过全面落地，所以市场也预期最后的落地时间是在2023年的两会前夕。”
“注改需要权衡兼顾的要素其实比较多，比如兼顾对投资者的保护、对旧制度如何衔接，甚至包括对市场造成的客观影响。”上述券商人士指出。“不过市场各方准备目前已较为充足了，所以也具有了进一步推进的条件。”
对于A股市场目前存在的部分问题，证监会则表示将加大发行上市全链条各环节监管力度。
“坚持‘申报即担责’原则，压实发行人及实际控制人责任。督促中介机构归位尽责，加强能力建设。”证监会表示，“加强发行监管与上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理。以’零容忍’的态度严厉打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为，切实保护投资者合法权益。”
值得一提的是，目前能够代表主板的宽基指数也处于相对的历史低位，客观上也能够缓释此举可能给市场带来的情绪冲击，为注册制的全面落地创造更有利的市场条件。
截至2月1日的Wind数据显示，沪深300（000300.SH）的动态PE为12.13倍，低于12.42倍的中位值和12.35倍的平均值，分位点为往期水平的43.95%；上证50（000016.SZ）的动态PE为9.82倍，低于10.01的中位值和10.10的平均值，分位点为往期水平的43.55%。
“2018年底发起科创板改革试点的时候，A股的整体估值也处于相对较低水平，在低估值时启动改革来对冲潜在的情绪影响，有利于相应改革举措的轻装上阵。”上述券商人士指出。
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