(资料图片仅供参考)

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

1-2月工业企业利润：利润增速大幅回落

1-2月规模以上工业企业利润同比增长-22.9%，2022年全年增速为-4.0%。库存方面，截止至今年2月，库存同比为10.7%，前值为9.9%，库存小幅回升或与1-2月产销率偏低有关，1-2月产销率累计同比为-1.7%。

量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率大幅回落。PPI同比，2月为-1.4%，1月为-0.8%，去年12月为-0.7%。工业增加值1-2月增速为2.4%，去年12月为1.3%；收入端，1-2月增速为-1.3%，去年12月为-0.7%。利润率方面，1-2月为4.6%，大幅低于去年同期的5.9%。利润率偏低，与多个因素有关。成本端，1-2月成本收入比为84.86%，高于去年同期的83.9%。费用端，1-2月费用收入比为8.51%，高于去年同期的8.3%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，1-2月占收入比重为2.03%，高于去年同期的1.9%。

行业层面，1-2月看，利润增速超过10%的行业较少，仅有色金属矿采选；电热；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电气机械及器材制造业四个行业。制造业来看，1-2月利润增速为-32.6%，制造业下游强于中上游。

利润增速或已见底

往后看，我们判断1-2月的利润增速或已见底，3月开始，利润增速或有所回升。季度维度上，维持此前判断，2季度、3季度上行斜率陡峭，增速转正需要到3季度。主要原因包括：

1）量的逻辑，随着企业需求逐步回暖，以及低基数影响，工业生产将有所回升。从制造业PMI来看，反映需求不足的企业比重已经有所回落。从中电联发电数据来看，2月24日-3月16日，三周，纳入统计的燃煤发电企业发电量同比均值为4.4%。1-2月火电发电同比为-2.26%。

2）产销衔接水平提高，产销率回升，企业收入增速匹配量与价。

3）费用率可能会有所回落。相对生产成本而言，费用偏刚性，收入增速越高，费用率可能会越低。

4）价和利润率的逻辑，预计从三季度开始，PPI增速转正，利润率同比转正。从开年以来PPI环比来看，同比为负的行业数量相比去年峰值已经有所回落。例如黑色金属冶炼及压延，连续三个月价格环比转正，1-2月利润绝对额为负，预计后续利润增速将有所好转。

夏秋或是股票投资好时间

对于权益资产而言，两会之后到秋天八九月之前或是股票最好的投资时间，大牛或难有，但整体对A股可以更乐观一些。“最好的时间”预计有四大因素共振：经济有基本的复苏验证（PPI价格同比转正、利润同比上行至转正、去库转补库）、政策有密集的排期、外资温和回流可期待、改革预期贯穿至三中全会。

利润增速1-2月的见底或将对应经济基本面的第一个复苏验证。

风险提示：

工业品通缩风险加剧。地缘政治冲突加剧。

报告目录

报告正文

一、利润增速或已见底

1-2月利润低于预期，同比增速仅为-22.9%。高达21个行业利润率降至历史10%分位数以下。利润偏弱的原因有多个：量的低迷（1-2月工业增加值同比仅为2.4%）；价的低迷，PPI同比为负；产销不畅，收入增速低于工增与PPI同比之和；费用率高于去年同期；利润率偏低。

往后看，我们判断1-2月的利润增速或已见底，3月开始，利润增速或有所回升。季度维度上，维持此前判断，2季度、3季度上行斜率陡峭，增速转正需要到3季度。主要原因包括：

1）量的逻辑，随着企业需求逐步回暖，以及基数影响，工业生产将有所回升。从制造业PMI来看，反映需求不足的企业比重已经有所回落。从中电联发电数据来看，2月24日-3月16日，三周，纳入统计的燃煤发电企业发电量同比均值为4.4%。1-2月火电发电同比为-2.26%。

2）产销衔接水平提高，产销率回升，企业收入增速匹配量与价。

3）费用率可能会有所回落。相对生产成本而言，费用偏刚性，收入增速越高，费用率可能会越低。

4）价和利润率的逻辑，预计从三季度开始，PPI增速转正，利润率同比转正。从开年以来PPI环比来看，同比为负的行业数量相比去年峰值已经有所回落。例如黑色金属冶炼及压延，连续三个月价格环比转正，1-2月利润绝对额为负，预计后续将有所好转。

二、1-2月工业企业利润数据点评

（一）整体情况：利润增速大幅下行

1-2月规模以上工业企业利润同比增长-22.9%，2022年全年增速为-4.0%。库存方面，截止至今年2月，库存同比为10.7%，前值为9.9%，库存小幅回升或与1-2月产销率偏低有关，1-2月产销率累计同比为-1.7%。

分所有制看，国有及国有控股工业企业1-2月利润同比为-17.5%，外商及港澳台1-2月利润同比为-35.7%，私营企业1-2月利润同比为-19.9%。

量、价、利润率拆分来看，量升价跌，利润率大幅回落。PPI同比，2月为-1.4%，1月为-0.8%，去年12月为-0.7%。工业增加值1-2月增速为2.4%，去年12月为1.3%；收入端，1-2月增速为-1.3%，去年12月为-0.7%。利润率方面，1-2月为4.6%，大幅低于去年同期的5.9%。利润率偏低，与多个因素有关。成本端，1-2月成本收入比为84.86%，高于去年同期的83.9%。费用端，1-2月费用收入比为8.51%，高于去年同期的8.3%。其他成本（非经营性损益、营业外收支等）方面，1-2月占收入比重为2.03%，高于去年同期的1.9%。

（二）行业情况：制造业下游强于制造业中上游

从利润占比来看，受中游电子行业拖累，中下游利润占比明显回落，1-2月降至47%，去年12月为69.4%。受油气开采行业利润转正影响，采矿及制造业上游占比回升至45.2%，去年12月为30.9%。

从利润同比增速来看，采矿业1-2月利润增速为-0.1%，好于前值-9.1%，主要是油气开采行业变化较大，1-2月利润增速为8.6%，去年12月为亏损。制造业1-2月利润增速为-32.6%，前值为-13.4%。电热气水1-2月利润增速为38.6%，去年12月为亏损状态。制造业内部，下游强于中上游。制造业上游同比为-54.5%，制造业中游为-26.1%，制造业下游为-3.95%。

1-2月看，利润增速超过10%的行业较少，仅有色金属矿采选；电热；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电气机械及器材制造业四个行业。

具体内容详见华创证券研究所3月27日发布的报告《【华创宏观】利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评》。

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